文｜裘翔 高玉森 陈峰 陈泽平 张铭楷
油价回稳、非农数据低于预期、美联储加息预期下修，均未改变全球长债利率走高。背后的原因是持续强劲的私人部门投融资需求，在万亿美元投资带动下，北美率先走出了金融危机后低增长和低利率的“非常态”，全球高利率环境，在AI投资周期拐点前，是我们必须应对的常态。对海外高利率不敏感的需求只有北美AI以及与中国中央财政扩张相关的领域，而过去几年持股体验极佳的出海、资源板块都存在压力。在弱需求环境下，凸显出供给出清品种的稀缺性，反内卷进程明年依然值得重视。配置策略上，短期只能用景气品种和供给出清品种来应对高利率环境，建议密切跟踪AI投资周期拐点。
油价回稳、非农数据低于预期、
美联储加息预期下修，
均未改变全球长债利率走高
相较上半年油价冲击阶段，当前原油价格更接近高位反复，美国10年期TIPS隐含通胀率从9月初至今基本维持在2.35%附近，当前读数为2.33%，近期油价波动尚未推动长期通胀预期进一步走高，通胀预期也并非本轮长端利率上行的主要因素。美国9月非农新增就业仅2.9万人，低于预期的9万人，平均时薪环比仅增长0.1%，低于8月的0.3%，同比增速降至3.0%，继续创下2020年以来新低。一系列偏弱的就业和通胀数据，使得市场对美联储的加息预期显著下修，利率期货隐含的美联储10月加息概率由9月25日的64.2%大幅降至10月8日的17.7%。但这些因素并没有换来长端国债利率的走弱，近期美国、日本、英国的10年期国债利率分别触及2002年、1996年和2007年以来的高位，德国和澳大利亚则升至2011年以来的高位，美元指数持续走强，由9月1日的99.7升至10月8日的102.1，突破2025年4月底以来的震荡区间上沿。近期长债利率最大的一次回落发生在OpenAI的ARR大幅低于市场预期时（北京时间10月9日凌晨），引发了市场对于未来AI资本开支可持续性的担忧，这表明当下长债利率定价过程中最重要的一环还是对AI投资周期的预期，而非短期通胀和货币政策走向。
万亿美元投资带动下，北美率先走出了
金融危机后低增长和低利率的“非常态”
1）未来一年时间，长端债券的高利率可能是常态。美国非金融公司净融资2025年下半年至2026年上半年达8255.21亿美元，较2025年全年增加16.1%。与此同时，企业对国债的净购买由2024年的1078.78亿美元降至2025年的129.69亿美元，2025年下半年至2026年上半年更是转为净卖出。私人部门既在资金需求端加大竞争，也在国债需求端减少承接，这是当前长债利率维持高位的本质原因。只要AI投资和企业融资需求没有实质性降温，长期资金供需的压力就难以明显缓解。如果2027年AI Capex同比增长部分（市场一致预期约4000亿美元以上）需要全部依赖私人部门债务融资，那政府债的利率还会走高。但高利率并不简单预示股票市场的大幅调整，尤其不应当直接将股票市场的“E/P”与10年期国债利率做直接对比来判断股票和债券的相对吸引力。标普500盈利收益率与10年期美债收益率差值在上世纪90年代被称为“FED Model”，常被用于衡量股债相对吸引力，在实证上已被大量研究证明二者利差对股票市场收益率没有预测能力，“E/P-10年期利率”的预测力远不如“E/P”本身，换言之，历史上股票的调整压力来自本身估值的泡沫化，而非股债对比导致的资金挤出。
2）预判长端利率走向的核心是密切跟踪本轮AI投资周期拐点，核心CSP的云业务利润率以及算力租赁价格才是前瞻指标。高利率并不意味着权益市场失去上涨空间。如果AI商业化仍未取得更大突破，或连通物理世界的进程低于预期，AI投资周期走弱将对权益市场造成较大冲击，主要体现为盈利预期大幅下修。反之，只要AI投资强度延续，长端利率高企就应被视为未来一段时间需要被适应的常态，而不应成为消极看空权益资产的理由。但倘若巨额AI投资迟迟无法换来生产率的跃升或相应的增量商业空间，这种状态就难以长期延续。届时，AI投资周期的结束可能伴随全球新一轮经济调整和风险资产集体出清，企业减少投资、融资需求随之下降，对国债等全球安全资产的需求回升，从而带动长端利率下行。预判AI投资周期拐点最有效的前瞻指标应该是核心CSP的云业务利润率以及算力租赁价格，代表着真实世界算力供需关系的平衡，这才是真正的风险指标，长端债券利率更多是投融资行为的结果。
对海外高利率不敏感的需求只有
北美AI投资和中国中央财政扩张，
出海、资源都存在压力
1）北美AI和中国的“六张网”建设是未来能够抵御高利率的少有方向。在当前高利率的环境下，全球还能承受这种利率并且还能增长的方向，几乎只有北美AI基建万亿美金级别的真实投入；如果AI基建投资周期开始放缓，指望全球其他领域的增长能够对冲下行压力，目前看难度相当大。因此，站在全球资本市场的角度，在一个极高利率的环境下，到牛市后期还能继续上涨、最后才出现调整的板块可能只有AI。但如果单独看中国的资本市场，情况又有些特殊，中国的储蓄和资本充裕令其保持着全球的利率洼地的地位，私人部门投资和举债意愿偏弱，但中央财政扩张的空间和弹性巨大，并且更够利用当前充裕的资本红利。如果考虑政策定调和财政扩张理念，内需导向且依赖债务融资的方向，目前来看以“六张网”为代表的新基建可实现性最高，我们测算“十五五”期间“六张网”有望带动的上下游投资总规模有望达到53~72万亿元，节奏上2027年加速、2028年可能是期间高点，对应上市公司的收入兑现高峰在2027~2028年，通用设备、电气设备和算力ICT硬件的景气度可能整体较高。
2）过去几年持股体验极佳的出海和资源板块可能在未来持续高利率环境下承压。出海板块未来面临的是高利率环境对非AI需求的潜在挤压（论述见《A股策略聚焦20260913—静待加息落地》），地缘政治问题可能又会制造额外的贸易摩擦成本，而强劲的人民币可能会产生持续的汇兑损失。近期中欧经贸磋商有一定超预期的进展，至少在混动车问题上避免了直接的贸易摩擦，但周末美国又发起了337调查，类似的事件通常不会直接损伤企业的当期收入和利润，但始终压制估值。资源品板块的问题更为直接，高实际利率直接压制资源品的金融属性溢价，整体工业成本的上升一定程度上又抑制了非AI行业对上游资源品的需求，在ROE处于高位且中国企业扩产和出海投资意愿升温的背景下，哪怕季度级别的商品价格调整，可能也会给资源股带来较大的回撤并拉低持有体验，而持有体验恰恰是资源股过往最大的优势之一。
弱需求环境凸显供给出清品种的
稀缺性，反内卷的进程依然值得重视
中国十年期国债收益率由2015年初的3.63%降至2026年10月8日的1.69%，企业贷款加权平均利率也由2020年初的4.64%降至最新的3.04%；与此同时，2026年前八个月民间投资和制造业投资分别同比下降10.1%和2.3%，融资成本下降尚未带来投资扩张的普遍回归。这意味着企业经营重心仍偏向存量调整，更倾向于保现金流、消化存量债务，而非通过新增杠杆扩大投资，因此更值得重视的是资本开支持续收缩、利润率却逐步回升的行业，部分行业的供给约束也使优势企业的竞争地位更加凸显。因此，反内卷仍值得重视，但配置重点应从政策预期转向竞争格局改善的财务兑现。2026年中报数据显示，在总市值不低于3000亿元的79个中信三级非金融行业中，24个行业同时出现资本开支收缩与毛利率修复，其中14个已连续至少三个季度保持这一特征。尽管资本开支收缩尚不能直接等同于永久产能退出，但持续的投资克制与利润率回升，已为识别供给格局改善、竞争优势强化的方向提供了重要线索。制造业里面化工、光伏、锂电、汽车及零部件的反内卷进入到深水区和验证阶段，明年是最重要的窗口；服务与流通行业里面平台经济与连锁零售、快递物流、酒店亦值得重点跟踪。
用景气和供给出清来应对高利率，
密切跟踪AI投资周期拐点
我们依旧看好三季报前后的市场进攻窗口，高利率并不会阻碍和影响这个判断的实现。北美AI投资具有较强的需求支撑和融资承受能力，是这一轮全球景气中韧性最强的环节，可持续的市场进攻周期离不开AI的参与。不过，考虑到AI商业化的进程相比巨大的投资规模仍然偏缓，资本稀缺可能会约束2028年以后年度AI资本开支的天花板，导致整个AI硬件板块的估值受抑制。因此，未来AI的进攻型机会可能更集中在“同等资本开支下产品迭代”逻辑支撑的新技术和新题材，而传统机构重仓品种可能更多是在财报季有结构性修复机会。在AI投资周期出现拐点前（重点观察CSP的云业务利润率和算力租赁价格走势），我们预计此类行情会反复演绎。配置策略上，围绕北美AI、中国“六张网”建设以及反内卷驱动的供给出清品种展开，AI+能化结构在当下高利率环境下依然适用。在科技板块内部关注光通信、PCB、MLCC、燃气轮机、晶圆制造等，尤其重视新技术和新题材；对于非科技板块，重点增配能化、创新药、红利（煤炭、银行）以及有出海潜力的头部券商。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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